2022 foi um ano ruim para a maioria dos principais tipos de ativos de investimento, desde os títulos do Tesouro de menor risco até os cantos mais voláteis do mercado de ações. A inflação persistentemente alta forçou os bancos centrais a adotar uma postura cada vez mais agressiva em taxas de juros ao longo do ano. A taxa de fundos do Fed subiu mais acentuadamente, em uma janela de tempo mais comprimida, do que em qualquer outro momento desde o início dos anos 1980. No final do verão, parecia que as medidas de inflação principais e principais estavam atingindo o pico; ainda assim, a insistência inabalável do Fed em que as taxas permaneçam mais altas por mais tempo acabou com as tentativas esporádicas do mercado de sustentar uma recuperação. O foco voltou-se para o que muitos veem como uma maior probabilidade de recessão em 2023. Empresas de alguns setores da indústria, principalmente de tecnologia, começaram a anunciar demissões. Esses ainda não apareceram de maneira significativa nos números do desemprego (isso está sendo escrito antes do lançamento do relatório de empregos do BLS hoje), mas provavelmente não faltam muitos meses. Enquanto isso, as finanças domésticas não parecem boas, pois a economia entra em um período de arrefecimento e as empresas estão reduzindo os estoques em antecipação a um ambiente de demanda mais lento.
nossa tese
Esperamos que haja uma recessão nos EUA em algum momento de 2023, impulsionada por uma combinação de fatores cíclicos. A poupança das famílias está baixa, os níveis de endividamento estão elevados e as taxas de juros mais altas estão começando a ter o efeito de reduzir a demanda (o que, afinal, é o objetivo de uma política monetária restritiva de combate à inflação). A Europa já pode estar em recessão, o crescimento da China continua prejudicado pela Covid e há poucos outros pontos positivos na economia global. Também esperamos que essa recessão, se houver, seja relativamente breve e superficial – uma desaceleração cíclica padrão, em vez dos danos colaterais de uma crise financeira ou de saúde global, que foram os impulsionadores subjacentes das recessões de 2008 e 2020.
Na ausência de ameaças imprevistas não conhecidas neste momento (e que podem se materializar), esperamos que o mercado de ações dos EUA recupere seu equilíbrio em algum momento do primeiro semestre do ano e, eventualmente, tenha um desempenho positivo. No mercado de títulos, esperamos ver algum alargamento dos spreads de risco de crédito, enquanto os Treasuries devem se estabilizar assim que o Fed atingir a taxa terminal em seu ciclo de aperto. Acreditamos que a taxa terminal estará em algum lugar dentro da faixa de 5,0 a 5,5 por cento. No entanto, a estabilidade do mercado de títulos também dependerá em grande parte do ritmo em que o Fed reduz seu balanço patrimonial, que em US$ 8,5 trilhões permanece elevado e não muito longe de seu pico de US$ 8,9 trilhões.
Ações: uma questão de liderança
Historicamente, as ações tiveram um desempenho relativamente bom nos períodos de doze meses após atingirem suas mínimas de recessão. Mas o passado raramente é um prólogo, e cada crise tem sua própria história de infortúnio. Uma das principais questões em que estamos pensando ao olhar para o futuro é a liderança no mercado de ações. Durante a maior parte da última década, essa liderança foi praticamente inquestionável, na forma das principais plataformas de tecnologia. Mas o chamado complexo “FAANG” (Facebook (META), Maçã (AAPL), Amazonas (AMZN), Netflix (NFLX) e Google (Alfabeto) (GOOG, GOOGL) tiveram desempenho inferior ao S&P 500 em 2022, seja um pouco (Apple) ou muito (Meta). Acontece que mesmo as plataformas tecnológicas dominantes não estão imunes aos ciclos econômicos antiquados. No auge, essas cinco empresas detinham mais de 20% do valor total de mercado do S&P 500; hoje, esse número é de apenas 13%.
Se não FAANG, então o que? Se esta é realmente uma recessão cíclica antiquada, como opinamos acima, provavelmente estamos agora na última parte da fase em que predominam ganhos lentos e previsíveis e dividendos altos; testemunhe o desempenho maciço do Dow Jones Industrial Average em relação ao S&P 500 e ao Nasdaq pesado em tecnologia em 2022. À medida que os preços se fortalecem mais na crise econômica, podemos imaginar uma mudança de impulso de volta aos cíclicos em algum momento antes do final do ano . Os semicondutores, um dos setores mais prejudicados no ano passado, em particular, podem estar na vanguarda de uma mudança pró-cíclica. Como sempre, no entanto, alertamos que existem muitos fatores X ocultos por aí que podem atrapalhar qualquer cenário de liderança de mercado e desempenho geral do mercado.
Renda Fixa: Yields e Spreads
Os rendimentos dos títulos oferecem algo no início de 2023 que não ofereciam há pelo menos duas décadas: um fluxo de renda satisfatório. Esta é uma boa notícia, especialmente para carteiras orientadas para a renda. No entanto, duas outras questões apresentam desafios para o investidor em títulos. A primeira é a segurança: em 2022, os títulos em geral não ofereceram proteção adequada contra quedas no mercado de ações. O índice Bloomberg-Barclays Aggregate US Bond, uma referência amplamente utilizada, caiu 13,01% em 2022, enquanto o índice de títulos do Tesouro de 10 a 20 anos caiu 25,2% – mais do que o S&P 500! Os preços dos títulos declinam quando os rendimentos sobem, e a magnitude da queda do preço aumenta, tudo o mais sendo igual, quanto maior for a duração ou vencimento do título. Acreditamos que em 2023 é improvável que os preços dos títulos de alta qualidade caiam tanto quanto em 2022, simplesmente porque o Fed está mais próximo de sua taxa terminal do que há um ano. No entanto, ainda há espaço para os rendimentos subirem.
O segundo desafio é o potencial de aumento dos spreads de risco. O mercado de títulos hoje parece estar nos dizendo duas coisas conflitantes ao mesmo tempo. A primeira, com base na curva invertida de rendimentos do Tesouro, é que uma recessão de curto prazo é provável. Durante grande parte dos últimos seis meses, a curva foi invertida de forma mais acentuada do que em qualquer outro momento desde o início dos anos 1980. O rendimento do Tesouro de 10 anos foi negociado nas últimas semanas a um ponto percentual abaixo da taxa dos fundos do Fed, que foi elevada para uma faixa de 4,25 a 4,5 por cento após a reunião de dezembro do Comitê Federal de Mercado Aberto.
No entanto, estamos obtendo uma imagem diferente dos spreads de risco de crédito. O spread de risco entre empresas Baa, o nível mais baixo de títulos com grau de investimento, e o Tesouro de 10 anos permanece relativamente apertado: 2,11% hoje, contra a média de três anos de 2,26%. Se uma recessão for tão iminente quanto a curva de rendimento nos diz, devemos esperar spreads de risco de crédito mais amplos do que estamos vendo atualmente. Os investidores precisam pesar a probabilidade de ampliar os spreads em relação à oportunidade de obter rendimentos relativamente atraentes para empresas com grau de investimento hoje. Vemos um bom argumento para fazer as duas coisas: alocar uma parte de sua carteira de renda fixa para empresas de taxa fixa hoje, mantendo algum pó seco para novas oportunidades, conforme e se os spreads aumentarem.
Sem Almoço Grátis em Mercados Privados
Fundos de private equity, gerentes de capital de risco e outros administradores do mercado de investimentos privados de US$ 10 trilhões podem ganhar muito dinheiro divulgando sua experiência – no papel – relativamente bem-sucedida em 2022 em comparação com as dificuldades dos mercados de ações e dívidas públicas. O índice de capital de risco dos EUA operado pela Cambridge Associates caiu menos da metade das perdas do Nasdaq Composite em meados do ano passado, o último ponto de dados disponível. Curiosamente, os fundos de aquisição de private equity têm relatado ganhos estáveis ou leves de um dígito para seus parceiros limitados. Esses números aparentemente benignos vêm com algumas ressalvas importantes, no entanto.
A primeira dessas ressalvas é a liquidez. Os investidores na maioria dos tipos de estruturas de investimento privado agrupadas ficam presos por até 10 anos, com vias intermediárias muito limitadas para resgates. A segunda ressalva são as convenções contábeis. O valor das participações em um fundo de VC ou private equity não reflete nenhum tipo de avaliação de mercado em tempo real; são lançamentos contábeis dos contadores baseados em premissas que podem ter um ou dois anos, simplesmente a critério do contador. Considere a comparação citada acima do índice VC versus o Nasdaq: ambos os índices abrigam empresas de tecnologia em estágio inicial com anos de perdas acumuladas e modelos de negócios não comprovados. Não há razão para pensar que a discrepância de retornos entre os dois índices reflita outra coisa senão os caprichos da contabilidade discricionária para participações privadas de VC.
A terceira ressalva, porém, é talvez a mais importante. O sucesso final de qualquer um desses veículos de investimento privado depende de dois ingredientes críticos: primeiro, fácil acesso a grandes quantidades de dívida de baixo custo; e, segundo, uma rampa de saída vibrante para suas participações por meio de fusões e aquisições ou mercados públicos. Nenhum desses caminhos parece particularmente robusto hoje – a atividade de fusões e aquisições está bem abaixo do ritmo frenético dos anos anteriores e o mercado de IPOs de ações está moribundo. Nos últimos meses, os investidores de private equity têm tentado burlar essas restrições basicamente comprando e vendendo entre si – um jogo bobo que não pode durar muito. Quanto à dívida barata e fácil – sim, aquele navio partiu no início de 2022 e é duvidoso que volte ao porto tão cedo.
Não entre em pânico, mas também não espere unicórnios
Resumindo, nossa mensagem geral é que uma recessão cíclica convencional provavelmente trará alguma volatilidade contínua das principais tendências do mercado do ano passado, mas, à medida que o ano avança, vemos um forte argumento para a estabilização e um retorno a uma tendência de crescimento dos principais ativos de risco. Dito isto, nunca é demais enfatizar a importância da presença de taxas de juros mais altas para controlar o potencial de crescimento. Enquanto permanecermos longe da política de taxa de juros zero do ano passado – e acreditamos que será por algum tempo – o mercado não será gentil com o tipo de coisa que disparou em 2020 e 2021, sejam criptomoedas , jogadas de risco “Uber of X” ou ofertas de dívida privada de convênio leve. Para carteiras que ficam longe dessas partes do mercado, deve haver boas oportunidades em empresas com fluxos de caixa livres saudáveis e índices de dívida relativamente conservadores.
No lado da renda fixa, a oportunidade de garantir rendimentos relativamente atraentes é boa para carteiras com necessidades de renda moderadas ou altas. Os investidores que optarem por garantir esses rendimentos devem fazê-lo com a mentalidade de manter as posições até o vencimento e se preocupar menos com os retornos dos papéis marcados a mercado nesse meio tempo. As taxas de juros vão subir e descer nos próximos dois a dez anos por razões que não podemos prever no momento; o que importa é a previsibilidade do momento e a magnitude do fluxo de receita com base nas condições vigentes quando você comprou o ativo.
O próximo ano sem dúvida apresentará seus desafios, e os impulsos gêmeos do medo e da ganância sempre estarão presentes, prontos para levar a decisões ruins. Paciência e disciplina nos ajudarão a superar os tempos difíceis e nos ajudarão a ver tanto o perigo quanto a oportunidade em cada crise que enfrentamos.
