Een nadere blik op Amerikaanse Investment Grade en High Yield Corporates

Door Rick Harper

Vastrentende waarden hebben van oudsher zowel als diversificatiemiddel gediend als bescherming in tijden van marktturbulentie. Door de aanhoudende laagrentende omgeving sinds de wereldwijde financiële crisis (GFC) werd het echter moeilijker voor vastrentende waarden om aan hun traditionele rol.

Niettemin, met het begin van kwantitatieve verkrapping (QT) en de stijging van de Fed Funds Rate met 475 basispunten in het afgelopen jaar, heeft vastrentend nu een grotere buffer om opnieuw als diversificatie te dienen. Nu het inkomen weer in het vaste inkomen zit, is het verstandig om de marktsamenstelling nader te onderzoeken. We zullen ons specifiek richten op Amerikaanse bedrijfsleningen, waarbij we zowel investment-grade als high-yield emittenten analyseren op het gebied van looptijd, kwaliteit en sectorallocatie.

Belangrijkste bevindingen:

• Duur: Beide indexen worden korter terwijl emittenten hun schuldprofiel uitbreiden.

• Kwaliteit: IG wordt steeds meer geconcentreerd in BBB’s, terwijl BB’s dat wel hebben uitgegroeid tot meer dan 50% van HY vertegenwoordigen.

• Sectoren: Financiële blootstelling is aanzienlijk in IG, maar blijft beperkt in HY.

Duur

Duration van beleggingskwaliteit daalt terwijl emittenten langer lenen

De duration van de Investment Grade (IG)-index nam toe vóór de COVID-19-pandemie, maar is gedaald van de piek van 8,45 jaar eind 2020 tot ongeveer 7 jaar eind maart 2023 (figuur 1). Op algemeen niveau betekent dit dat IG-leners als geheel minder gevoelig zijn voor renterisico’s in vergelijking met de afgelopen jaren. We moeten er echter rekening mee houden dat vanwege de toegenomen correlatie tussen de IG-spread en de risicovrije rente de empirische duration (echte, gerealiseerde gevoeligheid van de indexprijs voor de risicovrije rente) is toegenomen.

Bijdrage aan Mod. Duur – IG

Historisch gezien hebben IG-emissies met een langere looptijd meer bijgedragen aan de totale looptijd van de index, voornamelijk vanwege de hogere kredietwaardigheid van hun emittenten en hun vermogen om voor langere perioden te lenen. Dit is niet veranderd in de nasleep van de pandemie en QT. Wat echter is veranderd, is het gedrag van IG-leners nadat de rentecurve vorig jaar is afgevlakt. Zoals te zien is in figuur 1, nemen de indexduur en de bijdrage van long-emissies aan de totale looptijd toe, wat aangeeft dat IG-emittenten profiteren van een vlakke rendementscurve en de looptijd van hun schuld verlengen.

High Yield Duration daalt ook, maar geen looptijdmuur op korte termijn

Evenzo is er in de high-yieldmarkt (HY) een daling van de duration na de start van QT waar te nemen (figuur 2). Het verschil tussen de HY- en IG-markten ligt echter in de bijdrage van verschillende looptijdsegmenten. Het kortere leenkarakter van HY-leners is niet nieuw, maar het segment 0–5 draagt ​​nu meer bij en levert de grootste bijdrage aan de totale looptijd, in vergelijking met het segment 5–10 op middellange termijn. Dit kan gedeeltelijk worden verklaard door minder leningen door HY-emittenten (figuur 4) en door de bestaande verplichtingen af ​​te bouwen en een kortere looptijd te krijgen.

Bijdrage aan Mod. Duur – HY

Men zou zich zorgen kunnen maken over de herfinancieringsbehoeften van HY-leners gezien de huidige omgeving met hoge spreads en rendementen. Dit rechtvaardigt een nadere blik op het herfinancieringsprofiel van HY-emittenten.

Net als IG-emittenten profiteerden HY-leners van lage renteniveaus na COVID-19 en de vlakheid van de rentecurve na QT om het looptijdprofiel van hun verplichtingen te verlengen. Zoals te zien is in figuur 3, is het aandeel van HY-leners dat hun schuld in de komende drie jaar moet herfinancieren sinds 2020 gedaald tot een historisch laag niveau. jaar) is de afgelopen drie jaar toegenomen.

Jaren om te trainen

Een ander belangrijk contrast tussen de IG- en HY-indexen, zoals eerder vermeld, zijn de uitgiftetrends van IG- en HY-leners. HY-leners verminderden de omvang van hun totale schuld in de afgelopen paar jaar, terwijl de IG-uitgifte het historische tempo vasthield. Als al het andere gelijk is, zou dit een wind in de rug moeten zijn voor HY-prestaties versus IG.

Uitstaand bedrag

Waarderingen

Meer Investment Grade Corporates geconcentreerd in BBB’s

De kwaliteitssamenstelling van de investment-grade-index is de afgelopen decennia aanzienlijk veranderd. Hoewel figuur 5 veranderingen sinds begin 2010 weergeeft, is deze structurele transformatie al geruime tijd aan de gang. Het meest opvallende is dat de kredietnemers met een lagere kredietwaardigheid en een A- en BBB-rating nu meer dan 90% van de index uitmaken, een opmerkelijke stijging ten opzichte van de 77% die zij eind 1996 vertegenwoordigden. Hoewel deze verschuiving in kredietwaardigheid niet noodzakelijkerwijs een reden tot zorg, sommigen kunnen het potentieel voor downgrades naar high yield, of ‘gevallen engelen’, met een onbehaaglijk gevoel bekijken, afhankelijk van hun economische vooruitzichten en hun inschatting van waar we ons in de kredietcyclus bevinden.

Uitsplitsing IG-kwaliteit

Meer hoogrentende bedrijven geconcentreerd in BB’s

Daarentegen heeft de samenstelling van de kredietwaardigheid van de HY-index de afgelopen 13 jaar geen materiële veranderingen ondergaan. Het aandeel van de index dat bestaat uit leners met een BB-rating van hogere kwaliteit is zelfs toegenomen, waarbij deze groep nu meer dan de helft van de index vertegenwoordigt.

HG-kwaliteitsverdeling

Sectoren

Grotere financiële aanwezigheid in Investment Grade

Industrials vormden voorheen de meerderheid van zowel investment-grade (IG) als high-yield (HY) indexen (afbeeldingen 7 & 8). Financiële waarden werden echter steeds prominenter in IG, terwijl ze relatief stabiel bleven in HY. Momenteel is het aandeel van Industrials in de IG-index gedaald tot onder de 60%, terwijl Financials zijn gestegen tot niveaus die voor het laatst in de jaren 2000 werden gezien.

Uitsplitsing van de IG-sector

HY-sectorindeling

Wij beschouwen de recente faillissementen van banken als de SVB en andere regionale banken niet als een systeemrisico voor de economie of het financiële systeem. Over het algemeen bevinden de banken en de financiële sector zich in een veel betere positie dan tijdens de wereldwijde financiële crisis. Hogere kortetermijnrentes en de beschikbaarheid van alternatieve investeringsmogelijkheden kunnen echter leiden tot een vlucht van deposito’s van banken en financiële instellingen, wat resulteert in lagere financiering en hogere financieringskosten in termen van betaalde rente op de deposito’s van klanten. Dit zou een negatieve invloed kunnen hebben op de vooruitzichten voor de netto rente-inkomsten (NII) en de winstgevendheid van de sector. In het licht hiervan kan een lagere blootstelling aan de financiële sector in HY in vergelijking met IG-indexen voordelig zijn voor HY-beleggers.

Conclusie

Sinds de implementatie van kwantitatieve verkrapping hebben beleggers te maken gehad met een uitdagend investeringsklimaat dat wordt gekenmerkt door een verhoogde correlatie tussen risicovolle activa en een beperkt vermogen om verliezen te absorberen in diversificatiemiddelen zoals vastrentende waarden binnen portefeuilles met meerdere activa. Desalniettemin biedt de vastrentende markt, ondanks aanhoudende risicofactoren, nu potentieel als bron van kapitaalbehoud, diversificatie en hogere inkomsten. Daarom is het belangrijk om onderliggende trends en structurele verschuivingen op dit gebied in overweging te nemen.

Zoals eerder opgemerkt, hebben zowel investment-grade als high-yieldmarkten aantrekkelijke kenmerken die de aandacht van beleggers zouden moeten trekken. En hoewel de recente onrust bij regionale banken en zorgen over een dreigende economische en winstrecessie mogelijk hebben geleid tot aarzeling bij beleggers om extra kapitaal toe te wijzen aan deze activaklassen, met name aan het risicovollere einde van het kredietratingsspectrum, namelijk HY, moet worden opgemerkt dat deze activaklassen goed gepositioneerd blijven om te dienen als diversificatie en inkomstenbron binnen de portefeuilles van beleggers.

Rick Harper

CIO, vast inkomen

Rick Harper is de Chief Investment Officer (CIO), Fixed Income bij WisdomTree Asset Management, waar hij toezicht houdt op de reeks vastrentende en op de valutamarkt verhandelde fondsen van het bedrijf. Hij is ook lid van het WisdomTree Model Portfolio Investment Committee en speelt een leidende rol in het beheer van en toezicht op de toewijzingen van vastrentende modellen. Rick heeft 28 jaar beleggingservaring in strategie- en portefeuillebeheerfuncties bij vooraanstaande investeringsmaatschappijen. Voordat hij in 2007 bij WisdomTree kwam, bekleedde Rick senior strateegfuncties bij RBC Dain Rauscher, Bank One Capital Markets, ETF Advisors en Nuveen Investments. Bij ETF Advisors was hij portefeuillebeheerder en ontwikkelaar van enkele van de eerste vastrentende exchange-traded funds. Zijn onderzoek is gepubliceerd in toonaangevende tijdschriften, waaronder de Journal of Portfolio Management en de Journal of Indexes. Hij studeerde af aan de Emory University en behaalde zijn MBA aan de Indiana University.

Oorspronkelijk bericht

Opmerking van de uitgever: De samenvattende opsommingstekens voor dit artikel zijn gekozen door de redacteuren van Seeking Alpha.